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            ?大學之道/日圓匯率遭“雙核”打擊\智本社社長 清 和

            2022-05-02 04:24:15大公報
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              圖:國際能源、糧食及大宗商品的進口價格上漲,進一步削減了日圓的對外購買力

              4月28日,日圓兌美元匯率跌破131,日內跌幅達2%。日圓匯率大跌引發國際外匯市場一連串“巨震”,非美貨幣兌美元全線大跌。離岸人民幣兌美元跌破6.65關口,創下2020年11月以來的新低;歐元兌美元跌破1.05關口,為近五年以來的新低;英鎊兌美元跌破1.25關口,為2020年7月以來首次。美國州際交易所(ICE)美元指數一度升至103.71,刷新2017年1月以來新高。

              自美聯儲3月份加息以來,國際投行對貨幣政策的關注點主要集中在兩個方面:一是國際油價大漲削減美元的國際貨幣地位,對美聯儲加息構成的挑戰;二是美元升值對土耳其、阿根廷等新興國家的匯率及債務市場帶來威脅。但此輪日圓兌美元匯率大跌正在發出強烈的信號,警告我們的注意力不應該集中在美國和新興國家,而是美國之外的所有國家;美元面臨的國際原油的挑戰,同樣適用于非美元貨幣,后者的挑戰可能更為嚴重。

              換言之,很少人意識到,美國之外的國家可能遭受“雙核”打擊:一是美聯儲的緊縮政策推動美元指數上漲對金融市場帶來威脅,尤其是負債率高且仍在堅持寬松政策的國家;二是國際原油價格上漲也對金融市場帶來威脅,尤其是能源、糧食及大宗商品自給率低的國家。對于仍堅持寬松政策且能源糧食自給率低的國家來說,“雙核”帶來的沖擊呈現相互增強效應,國內資本主動或被動地追逐美元的同時又追逐國際原油,更大規模地拋棄本幣,進而沖擊匯率、債務、證券、房地產及所有金融市場。

              在過去的每一輪美元緊縮周期中,新興國家都會遭遇一定程度的金融動蕩,但這一次不一樣。能源依賴度高與長期維持寬松政策的日本,以及正在陷入能源危機的歐洲,成為了可能遭遇“雙核”沖擊的危險經濟體。

              日美貨幣政策相背離

              本輪非美元匯率大跌的導火線指向日本央行。4月28日,日本央行表示,將維持基準利率維持在-0.1%不變,同時工作日以固定利率購買無限量的債券,以捍衛10年期日債收益率0.25%的目標上限。這意味著,日本央行執著于收益率曲線控制的寬松政策,將與美聯儲可能的加速緊縮政策進一步背離。市場聞風而動,日圓兌美元匯率迅速跌破131,創下了近二十年來的新低。

              日本央行是最近二十年超級寬松的先行者和創造者。九十年代,日本經濟遭遇兩次金融危機沖擊,日本央行為了拯救經濟,將銀行隔夜拆借利率下調到零,率先進入零利率時代。2001年互聯網泡沫危機再次沖擊日本,日本商業銀行投資的股票資產規模大幅度縮水,資本充足率從2000年底的11.1%下降到2002年底的9.6%。日本央行為了拯救商業銀行,開啟量化寬松(QE),成為第一個大規模啟用量化寬松的央行。

              2007年,日本央行嘗試退出量化寬松,但第二年又遭遇世界性金融危機。此后,全球主要央行開啟了超級寬松時代。日本央行又探索了雙寬松(QEE),采購日經股票指數ETF,還實施負利率(NIRP),日本率先進入負利率時代。從2009年到2011年期間,由于各主要央行都實施寬松政策,日圓兌美元匯率未貶值反而有所升值,價格維持在79-93之間。

              2012年開始,安倍在其第二個任期內推行“安倍經濟學”,即通過貨幣寬松政策推動日圓貶值以促進其出口增長。安倍此舉旨在為日本政府的財政融資,以緩解人口老齡化帶來巨額養老金支出的壓力。日本央行將貨幣政策目標指向收益率曲線控制以降低政府融資成本,這使得日本政府債務規模迅速增加,到2019年政府債務總額達1103.35萬億日圓,政府債務占國內生產總值(GDP)比率達238%,為全球最高。同時,日圓兌美元匯率持續下跌,從2012年初的75持續貶值到如今的131,貶值幅度超過70%。

              眼下日本央行已從“最后貸款人”淪為了“最后的買家”。日本央行成為了日本政府最大的債權人,國債占總資產的比重已上升到85%左右;成為了日本商業銀行和股票市場最大的股東,是約40%日本上市公司的前十大股東之一。

              今年以來日圓接連“大崩潰”,創下至少五十年最長連跌,日圓兌美元匯率年內跌幅接近13%;僅在3月份相對于美元貶值幅度就達到了7.9%,成為十國集團(G10)貨幣中兌美元表現最差的貨幣。其中有兩大因素疊加:一為日本央行的貨幣政策與美聯儲加速背離;二為國際原油價格上漲削弱日圓。

              日本央行堅持收益率曲線控制,日本10年期國債收益率只有0.1%-0.2%;而美聯儲采取緊縮操作后,美國10年期國債收益率從1月初的1.5%快速上升到目前的2.9%附近。在短短四個月內,美日的10年期國債收益率利差從140基點(BP)擴大到270個基點。美日的利差與日圓兌美元匯率走勢高度相關,是匯率市場重要指標。美日的利差迅速擴大,加劇資本外流,日圓加速貶值。

              能源糧食多依賴進口

              而“這次不一樣”的真正因素是世界能源危機。日本是一個能源極度匱乏的國家,其能源對外依賴度高達88%。七十年代兩次世界石油危機均沖擊了日本經濟,引發了通貨膨脹。然而,1979年石油危機引發的能源價格大漲,在1982年時任美聯儲主席保羅.沃爾克主導的強制美元所“馴服”。美聯儲高度緊縮,美元大幅度升值,石油及大宗商品價格迅速回落。在這場美元與石油的“價值大戰”中,日本乘上美元之舟成為了勝利的一方,而原本依賴于資源出口的墨西哥、巴西等拉丁美洲國家則成為了失敗者。

              不過,這一次情況或許不同。俄烏沖突及歐美世界對俄羅斯的制裁,引發了世界能源危機。如今,戰爭依然在繼續,制裁解除遙遙無期。美聯儲今年3月啟動加息,計劃5月縮表,但國際原油價格“無動于衷”。截至4月29日,WTI美國原油價格依然維持在每桶105美元。假如戰爭及制裁持續,美聯儲加速緊縮,但仍無法“馴服”能源價格,那么全球貨幣市場都將面臨一次嚴峻的沖擊。這次當美元這艘諾亞方舟變成獨木舟時,日本、歐洲將直面來自國際能源價格的沖擊。資本市場一邊追逐美元,另一邊追逐石油,拋售更多的本幣。

              原本美聯儲緊縮,日本央行寬松,日圓兌美元匯率持續下跌;再疊加石油價格上漲,日本需要兌換更多的美元來進口石油;而兌換更多美元,又加速日圓兌美元匯率持續下跌,進一步削減日圓的對外購買力;不得不拋售更多日圓,去追逐美元和石油……

              地緣政局及能源危機又觸發了糧食危機。實際上,俄羅斯與烏克蘭政局爆發后一個月,小麥價格上漲了36%。世界銀行最新一期《大宗商品市場展望》報告預測,今年小麥價格將上漲40%以上,名義價格達到歷史最高水平。這對糧食自給率不足的國家來說,是一種巨大的威脅。日本的糧食自給率僅有37%,日本不得不支付更多的美元加大糧食進口以應對危機。

              短期來說,進出口貿易與匯率相互影響,但長期來看,進出口貿易影響匯率走勢。從1981年到2010年,日本對外維持長期順差;美元兌日圓從1982年11月的277升值到了2011年11月的75。但是從2011年到2021年只有三年是順差,部分年份逆差較大。在這十年里,日圓也走入下跌通道。如今,國際能源、糧食及大宗商品的進口價格上漲,將加大日本對外逆差,再進一步削減了日圓的對外購買力,更大程度地沖擊日圓匯率。同時,進口價格上漲提高國內物價水平,物價上升又進一步惡化日圓匯率。

              美元指數上升和國際能源價格上漲帶來的“雙核”沖擊適用于美國之外的任何國家。美元指數從2021年6月初的89持續上漲到今年4月底的103;僅4月份,就上漲了4.8%。而非美元貨幣兌美元迅速貶值:3月1日至4月29日,英鎊貶值6.5%,歐元貶值5.8%,丹麥克朗貶值5.9%,瑞士法郎貶值5.4%,挪威克朗貶值5.1%,新西蘭元貶值3.5%,澳洲元貶值1.3%,在岸人民幣貶值4.5%,韓圜貶值4.8%,泰銖貶值4.4%,馬來西亞林吉特貶值3.5%,菲律賓比索貶值2.1%。

              在經濟體中,包含以下因素更易遭致“雙核”攻擊:寬松政策、資產泡沫高、負債率高、能源對外依賴度高、糧食自給率低、出口大幅度下滑或逆差擴大。那些糧食、能源及資源自給率高,且金融泡沫偏低的國家,如澳洲、加拿大,則具有更寬的護城河。

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