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    ?政策微觀/利率“互換通”深化債市開放\中信証券固定收益首席研究員 明 明

    2022-07-06 04:24:37大公報
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      圖:人民幣利率互換市場不斷對外開放。圖為中國人民銀行。

      中國人民銀行周一發布公告,開展香港與內地利率互換市場互聯互通合作,并計劃6個月之后正式啟動?!盎Q通”的推出,一方面將與“債券通”產生協同效應,進一步深化中國債券市場的對外開放,為境外投資者提供利率風險的對沖工具;另一方面,也對推動人民幣國際化進程具有重要意義。

      自2006年試點開展以來,中國利率互換市場發展迅速。2006年2月9日,人民銀行發布《關于開展人民幣利率互換交易試點有關事宜的通知》,正式拉開人民幣利率互換發展的序幕。按照人民銀行的定義:“人民幣利率互換是指交易雙方約定在未來的一定期限內,根據約定數量的人民幣本金交換現金流的行為,其中一方的現金流根據浮動利率計算,另一方的現金流根據固定利率計算?!苯陙?,中國利率互換市場規??焖贁U大,2021年全年利率互換名義本金總額達到19.56萬億元(人民幣,下同),較2020年增長約2.5%。

      從2006年試點至今,利率品種的多樣化也推動人民幣利率互換的浮動端利率選擇不斷豐富,觀察各品種利率互換的名義本金在全市場總額的占比,在利率互換發展初期(2014年以前),浮動端的利率選擇包括銀行間7天回購定盤利率(FR007)、上海銀行間同業拆放利率(隔夜-Shibor_O/N和3個月期限-Shibor_3M),其間還短暫出現過基于定期存貸款利率的合約。當前,人民幣利率互換市場上常用的利率為FR007和Shibor_3M。具體來看,2021年全年,基于FR007的合約名義本金規模占比超過85%,而基于Shibor_3M的合約占比則在12%左右。

      從期限結構來看,利率互換市場以1年期合約為主。據外匯交易中心披露,截至2022年7月4日,人民幣利率互換業務制度備案機構已達696家。聚焦FR007和Shibor_3M兩大品種,具體計算各期限利率互換的名義本金在對應品種總額的占比情況,可以看到:1)利率互換市場以1年期合約為主,2021年基于FR007和Shibor_3M的1年期利率互換合約占比分別為37%和53%;2)基于FR007的合約期限選擇更為豐富,2010年以來覆蓋的期限從3個月到10年均有;3)基于Shibor_3M的合約期限更偏短期,2021年全年6個月和9個月期限的合約比例分別為16.2%和15.8%。

      滿足外資對沖風險需求

      2006年至今,人民幣利率互換市場在對外開放領域也不斷嘗試:2007年10月,中國銀行間市場交易商協會發布了《中國銀行間市場金融衍生產品交易主協議(2007年版)》,該協議汲取了國際經驗,為境內機構和境外機構參與中國金融衍生品交易提供了規范且標準的合同文本;2020年2月,《關于進一步加快推進上海國際金融中心建設和金融支持長三角一體化發展的意見》一文中提出“允許境外機構自主選擇簽署中國銀行間市場交易商協會(NAFMII)、中國證券期貨市場(SAC)或國際掉期與衍生工具協會(ISDA)衍生品主協議?!睂τ谕赓Y機構而言,雖然允許其參與利率互換市場,但在實操過程中仍然存在不適應交易習慣、協議簽署流程繁瑣等問題,導致其參與度不高。

      可以預見的是,“互換通”的推出或使境外機構參與利率互換市場的協議流程更為標準化、簡潔化。

      中國債券市場對外開放“雙向通道”的打通,為“互換通”的金融市場基礎設施連接方式提供借鑒。2017年7月3日,“債券通”中的“北向通”率先運行,成為中國債券市場對外開放進程中的里程碑;2021年9月24日,“債券通”的另一塊拼圖“南向通”也正式上線,意味著中國債券市場實現了雙向開放。正是前期“債券通”在銀行間債券市場對外開放中的嘗試,為此次“互換通”的金融市場基礎設施連接方式提供借鑒。具體來看:

      1)交易機制──人民銀行在答記者問中提到“互換通”允許境外投資者通過境內外電子交易平臺參與境內人民幣利率互換市場。這一交易機制可參考“債券通”中的“北向通”,即境外機構可通過境外電子交易平臺接入交易中心,境內報價機構則通過交易中心終端接入交易中心,最終二者在交易中心系統達成交易。

      2)結算機制──上海清算所是經人民銀行批準,提供場外衍生品集中清算服務的基礎設施,是經人民銀行認定的合格中央對手方。因此,后續“互換通”開啟后,境外投資者需要通過上清所作為中央對手方清算機構參與市場。

      利率互換作為主要的利率衍生品之一,能夠更好地滿足境外投資者對沖利率風險的需求。近年來,中國銀行間債券市場對外開放程度不斷深化,外資持債規模大幅擴張。具體來看,上清所和中債登合計托管的境外機構持債總量從2015年的不足5000億元,發展至2022年5月的3.66萬億元。僅觀察“北向通”這一渠道,2018年4月至2022年5月,月交易宗數合計值從499宗增至7242宗、日均交易量從31億元漲到337.5億元,表明境外投資者在中國債券市場的交易活動日趨活躍。隨著外資持債規模的走闊、日度交易的活躍,其對沖利率風險的需求也有所增加,“互換通”開通后能夠更好地滿足這一需求。

      與債券通產生協同效應

      交易所債券市場的對外開放也在穩步推進中,各項政策的利好之下,境外機構投資者有望更加便捷、深入地參與交易所債券市場,拓寬其投資范圍。由于中國交易所債券市場以企業債、公司債等信用債品種為主,二者合計占比超40%。出于風險偏好等原因,當前境外投資者在交易所的持債規模較少。截至今年6月,境外投資者在深交所和上交所的債券資產占比分別僅為0.25%和0.46%。近期,人民銀行在《關于進一步便利境外機構投資者投資中國債券市場有關事宜》中進一步明確“支持境外機構投資者直接或通過互聯互通投資交易所債券市場,自主選擇交易場所?!鳖A計后續在各項政策的利好之下,境外機構投資者有望更加便捷、深入地參與交易所債券市場,拓寬其投資范圍。

      “互換通”的推出將與“債券通”產生協同效應,既為境外投資者對沖利率風險提供便利工具,又能提高外資在中國金融市場的參與度?!盎Q通”能夠通過便利境外投資者使用人民幣利率互換這一衍生品工具,實現境外投資者對沖利率風險的需求。此外,境外機構也將為國內市場帶來更多差異化的需求,這將有助于推動金融市場未來的發展與創新。短期來看,受制于中美利差,外資增持中國債券資產節奏放緩;但中長期來看,在中國債券市場對外開放不斷深化的背景之下,外債繼續增持中國債券資產仍是大勢所趨,中國債券市場、衍生品市場的流動性也將進一步提升。

      有助推動人幣國際化

      對于人民幣國際化而言,“互換通”的啟動及人民銀行與香港金管局的常備互換協議具有重要意義。在宣布啟動“互換通”的同時,人民銀行與香港金管局簽署常備互換協議,將雙方自2009年起建立的貨幣互換安排升級為常備互換安排,協議長期有效,互換規模由原來的5000億元人民幣/5900億港元,擴大至8000億元人民幣/9400億港元,進一步提升人民幣離岸市場的流通性。當前人民幣的國際化更多的體現在貿易結算貨幣的功能,而人民幣的投融資貨幣功能仍處于落后地位,進一步推進人民幣國際化進程,需要不斷深化人民幣金融市場的開放程度。

      當境外人民幣資金池增加到一定規模時,需要有與之匹配的人民幣資產池,以提供足夠的可投資人民幣資產。當前僅僅開放人民幣債券市場是不夠的,開放利率互換市場以提供相應的風險對沖工具也是必不可少的?!盎Q通”的啟動及人民銀行與香港金管局的常備互換協議,對于推進人民幣國際化有重要意義。

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