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    ?集思廣益/內房債務壓力紓緩 市場信心提振\廣發証券資深宏觀分析師 鍾林楠

    2022-11-11 04:24:48大公報
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      圖:2020-2022年民企債券到期情況

      中國銀行間交易商協會在11月8日宣布,將繼續推進并擴大民營企業債券融資支持工具(“第二支箭”),支持包括房地產企業在內的民營企業發債融資。簡單來說,“第二支箭”是人民銀行出資幫助民企用“債券+信用風險緩釋工具”組合方式融資的機制設計。

      民營企業債券融資支持工具創設于2018年10月,與信貸、民企股權融資支持工具合稱為支持民企融資的“三支箭”,其中民營企業債券融資支持工具為“第二支箭”,其主流的運作模式為:人民銀行利用再貸款為專業機構(中債信用增進公司、商業銀行等)提供部分初始資金,專業機構進行市場化運作,創設并出售信用風險緩釋工具給投資民企債的金融機構;信用風險緩釋工具相當于“違約保險”,能降低(轉移)金融機構投資民企債的違約風險,提高金融機構投資民企債的意愿。

      此次延期及擴容的“第二支箭”,與2018年初創階段存在三處不同:

      一是目標更多元,2018年主要是為了緩解信用緊縮環境下民企違約率偏高、融資難度加大的問題,此次還兼顧緩解地產信用風險事件多發環境下民營房企的融資問題;二是主體更多元,2018年主要支持“暫時遇到困難,但有市場、有前景、技術有競爭力”的民企,即技術密集型的制造業,此次將支持范圍擴展至房地產企業。由于其他行業的民企違約率并不算高,這次的主要意義之一就是緩解民營房企的融資問題;三是手段更多元,2018年核心手段是信用風險緩釋工具,此次除信用風險緩釋工具外,還特別指明“直接購買債券”。

      “第二支箭”是地產紓困政策組合拳中的重要一環。2021年四季度以來,地產紓困政策大致可分為兩個方向:

      一是“融資端”,包括矯正銀行對房企的信貸收縮行為并支持房企信貸融資、設立并下發政策性銀行專項借款、設立地產紓困基金、國企央企及AMC(壞賬銀行)收并購等;二是“銷售端”,包括因城施策放松限購限貸限售等約束、降低房貸利率、推出房票安置去庫存等?!暗诙Ъ笔侨谫Y端紓困政策的加碼,有利于提高房企債券融資的效率與規模。

      按照銀行間交易商協會的預估,“第二支箭”延期與擴容能支持大約2500億元(人民幣,下同)的民企債券融資,其中有多大比例是民營房企尚未可知,但值得注意的是:

      1)它將民營房企與技術密集型的制造業并列共同作為支持對象,向外傳遞出政策對民營房企紓困和融資支持的態度;2)政策對民營房企的支持應該有差別的,按照2018年初創時的要求,“第二支箭”是市場化運作,支持的是暫時遇到流動性困難的、有前景的民營企業,即優質民營房企。

      支持融資不等同量寬

      筆者此前曾指出,這一輪地產周期與以往存在顯著不同。以往房貸利率下降大約兩個季度左右,我們就會看到地產銷售的企穩,但這一輪從去年四季度政策邊際松動開始算,已經過去了三個季度左右,房貸利率的降幅也超過了100BP(基點),但地產銷售并沒有看到明顯的起色。疫情和房地產行業信用困境可能是兩個關鍵原因。前者會帶來居民收入預期和借債偏好的下降,也會帶來居民生活社交半徑的縮窄;后者影響居民對新房的信心,也影響了房企提價的能力──面對現金流短缺的信用困境,房企只能選擇降價加快銷售回籠資金,影響了居民對房價的預期。

      未來如果要推動地產銷售企穩,除降低房貸利率,降低居民購房成本之外,我們可能還需要其他政策的輔助支持?!暗诙Ъ笨梢曌髌渌叩囊粋€代表,它通過緩解房企現金流壓力的方式來間接穩地產銷售。

      需要指出的是,“第二支箭”不是QE(量化寬松),對流動性環境的影響有限。2018年10月,人行副行長潘功勝曾在國務院政策例行吹風會上指出,“如果初期提供的初始資金大概是100億元,它有一個杠桿比例,假如說按照1:8的比例測算的話,它可能會形成800億元規模。我們假定其他主體也按照這個比例,提供800億元規模的話,可能就會形成1600億元的規模,這是一個初步的估算?!奔僭O“第二支箭”也是類似的杠桿比例,則2500億元的民企債券融資規模對應156億元的初始資金(再貸款)。

      對金融市場而言,“第二支箭”有助于修復債券投資者對優質民營房企的信心,此前被錯誤定價的優質民營房企債會相對受益;對權益市場而言,“第二支箭”主要是行業預期與風險偏好層面的提振,未來仍需看一攬子紓困政策對地產融資與銷售的實際作用,以及中期地產政策及“新發展模式”的浮出水面。

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